地方政府今年发债5万亿！钱去哪了？'交通银行首席经济学家，中国首席经济学家论坛理事长连平在接受《每日经济新闻》记者专访时表示，当前经济运行缓中趋稳，宏观经济环境逐步改善，多项经济指标向好，下半年GDP增长6.7%左右可期。但有两大因素的未来走势值得关注，一是房地产投资能否保持平稳，二是民间投资能否改善。当前需要采取多方面的针对性举措，从供给侧、需求侧齐发力，促进经济平稳健康运行。'总之，2016年金融支持力度较大，这有助于明年经济企稳。但M1增速持续偏高、局部资产价格泡沫也需要密切关注。建议对地方政府债务置换节奏加以适度调整，以避免因债务置换过快而引发实际融资增速过快。M1、M2剪刀差格局并未改变NBD：根据央行发布的前三季度金融统计数据，狭义货币(M1)余额45.43万亿元，同比增长24.7%。而此前的8月末，M1余额罕见同比大幅增长25.4%，比去年同期高16个百分点，增速创下6年新高，本轮M1增速回落的主要原因是什么？M2和M1的剪刀差进一步收窄，是否能验证资金活性在上升？连平：9月M1增速回落主要受高基数效应影响，去年同期M1增速由9.3%攀升至11.4%，正处于此轮M1快速攀升的初期。尽管有高基数效应的影响，但M1增速持续较高也表明当前各类市场主体对于流动性的偏好依然强烈，资金活期化趋势明显，楼市高温下居民定期存款向企业活期转移持续存在。当前还有一个现在国内很多人不太注意的问题，就是债务置换所带来的信贷的隐性投放问题。受地方政府债务置换的影响，实际信贷增长较数据显示的要快。截至9月底，今年地方政府已发行政府债券5.08万亿，而其中绝大部分债券用于债务置换。考虑到去年信托类等利率相对较高的地方债务或已优先于银行贷款进行置换，今年发行的地方政府债券大多用于偿还银行贷款。保守估计，截至9月底，被置换的银行贷款约3.5—4万亿。因此，1-9月实际信贷增长已近13.7—14.2万亿，实际余额增速或在16.5%之上。如果今年末信贷增速和去年持平为13.3%，则全年净信贷投放约12.5万亿。据报道，今年地方政府可能会进行5万亿债务置换，这意味着2016年实际的信贷增量很可能约为17万亿，实际信贷余额同比增速达18%左右。另一值得警惕的问题是，债务置换过程中金融机构对于市场的隐性资金注入并未在M2增速上得到明显体现。而金融机构大量参与购买地方政府债券，债务置换的直接结果表现为金融机构债券投资增速大幅提升。但由于债券整体规模和货币创造能力相对弱于信贷渠道，因而债务置换并未对M2构成较大影响。 综合而言，2016年金融支持力度较大，这有助于明年经济企稳。但M1增速持续偏高、局部资产价格泡沫需要关注的缘由，建议对债务置换节奏加以适度调整，以避免因债务置换过快而引发实际融资增速过高。NBD：您认为此轮金融数据回暖是否具有趋势性？您认为后续还需要从哪些政策领域发力？连平：总体而言，目前M1和M2剪刀差的格局并没有改变，这或将出现两种情况。一方面，从企业的角度来讲，流动性是比较充裕的；但是另一方面，又反映这些钱目前还没有很好地加以使用，资金闲置的情况比较多。值得注意的是，资金闲置不等于就不会去使用。假如企业有其他的渠道，可能会把活期账目上的资金进行投资，这意味着后续可能会有更多的资金进入某一领域。但要注意避免更多的资金进入房地产行业，推动形成一二线城市一些局部泡沫。综合来看，前期企业、居民信贷投向结构失衡的状况在债务置换影响较小的情形下有所改善。未来在实体经济逐渐有所起色、M1与M2剪刀差缓慢收窄的过程中，依然需要加大力度培育新兴产业，积极推进PPP等模式，这既能进一步改善和优化信贷投向结构，又可以逐渐提振民间投资。然而，考虑到债务置换影响，今年实际信贷增速较快，短期内在引导和优化信贷投向结构的同时，也要合理控制信贷增速，并适当调节债务置换节奏。另外，参考过往经验，在M1和M2持续存在剪刀差的情况下，股市往往是不差的，或许在今年底或者明年初，资本市场有望转好。长期看房地产贷款占比上升NBD：在您看来，企业的融资需求和投资意愿上升，是否会对供给侧改革“去杠杆”形成压力？连平：长期以来，我国企业的负债率是偏高的，且目前还在进一步上升。企业信贷增速过高，势必会带来杠杆率的攀升，因为企业负债还在增加。通常来说，经济景气度较高之时，由于货币政策收紧和信贷的收紧，企业的杠杆率较为平稳，甚至有回落的可能性；但当经济下行、盈利下降时，企业出于资金压力，通常会加杠杆。当前市场利率整体低位运行，本轮降息以来各类利率均呈现出不同程度的回落。2014年底至今，贷款基础利率（LPR：1年）由5.51%降至4.30%；金融机构人民币贷款加权平均利率由6.77%降至5.26%；同业拆借利率以1月期为例，由4.0%左右降至2.7%；国债到期收益率（1年期）也由3.5%左右降至2.2%附近。当前各类利率几乎已是或接近次贷危机后的最低水平。总体上货币政策是向松调整的。在此情况下，企业信贷也会有所增长。但我们确实要注意，信贷过度增长，所带来的杠杆快速上升，可能为未来的风险埋下隐患。NBD：9月份住户部门中长期贷款增加5741亿元，较上月增加455亿元，在9月人民币贷款增加额中的占比下降，从上月的55.72%降至47.06%，随着各地楼市调控政策的出台，未来居民贷款下降是否属于大概率事件？连平：这肯定的，尤其今年四季度下降的可能性很大。由于房贷属于需求驱动型业务，市场需求下来了，房贷也会收缩。这个趋势，短期内可能会下的稍微明显一些，因为成交会有比较明显的减少。值得注意的是，目前金融机构各项贷款余额为104.11万亿，房地产贷款所占的比重约为23%－24%。但从世界各国来看，发达国家按揭贷款占整个贷款的比重均在40%以上，相比中国的房贷占比是比较低的。可能在明年或者后年，房地产贷款占比增速会慢下来，但是长期上升的趋势可能不变。NBD：央行公布数据显示，9月末外汇占款环比下降3375亿元，至229108.68亿元，创2016年1月来最大降幅，我们的外汇储备是否稳定？外汇占款连续第11个月下滑，这背后释放了什么信号？连平：外汇占款降幅再度扩大，主要原因有：一是中秋、国庆假期出境游需求旺盛，季节性因素带来购汇需求阶段性增加。二是9月市场传言“人民币正式纳入SDR后将进一步贬值”，在贬值压力及贬值预期背景下，购汇需求进一步放大，结汇观望情绪增加；三是监管层调节外汇市场供求可能也对外汇占款产生一定影响。四是正如央行发言人指出，为支持“走出去”战略，央行向一些金融机构提供了相关外汇资金安排。外汇占款连续减少，一方面是因为中国经济下行背景下，人民币存在贬值压力。另一方面，中国企业“走出去”加快，居民跨境资产配置需求增加，也是资本流出增多、外汇占款下降的重要原因。因而，应客观看待外汇占款的减少，不宜过度解读。NBD：当前中国企业和个人在海外拥有越来越多的投资，在您看来这是否是件好事？连平：总体上，中国已经进入了资本输出的阶段。这一趋势是不会逆转的，因为中国企业的实力在增强，有更多的海外投资的需求，包括在海外购买技术，在海外进入市场等等。但中国也确实有一些自身特殊的问题，比如说中国的很多私人企业老板，出于种种考虑会将大部分资金投资到海外，这个是我们要关注的。出于全球资本配置对国家影响的考虑，我们还是希望更多的私人投资在国内，以促进国内的投资增长。但长期看，海外投资逐步加快、全球资产配置需求增长的趋势是难以逆转的。（连平 交通银行首席经济学家 中国首席经济学家论坛理事长）中国金融外交面对“高风险赌局”导读：中国在国际发展融资领域正从一个边缘角色跃升为最大金主，也因此在一些最不稳定的国家承担了巨大风险。中国2009年签署为委内瑞拉修建“迪纳科-阿纳科高铁”(Tinaco-Anaco Railway)的协议时，该计划被称颂为印证了社会主义兄弟情谊的有效性。按照设想，在约300英里长的轨道上，一趟趟崭新的中国造列车将满载旅客和货物以137英里/每小时的速度穿行。委内瑞拉已故总统乌戈?查韦斯(Hugo Chávez)当时将这个8亿美元的工程称为“铁轨上的社会主义”，并表示，所有委内瑞拉人，不论贫富，都将可以乘坐这些空调列车。但该项目已变成当地人口中的“红色大象”——在委内瑞拉不断加重的经济危机中被破坏、被放弃的象征物。一处废弃建筑工地的拱门上用中文写着“勇于跨越”，如今读起来颇具讽刺意味。对中国而言，这一工程的意义不只是一个梦想破碎的孤立个案。过去10年，中国在国际发展融资领域已从一个边缘角色转变为主导者，其放贷规模超过了六家西方支持的多边机构的总和。最近一项研究显示，中国两大“政策性”银行和13只地区性基金的贷款余额已大大超过西方支持的机构贷出的7000亿美元。但在这种“跃进”过程中，中国政策性开发银行和基金在拉美、非洲及亚洲一些最不稳定的国家承担着巨大风险。中国官员表示，随着一些工程不断出问题，慷慨、非正统的放贷模式——这是中国金融外交的特征——正受到全面重估。“大宗商品价格高企时，中国的政策性银行将这些贷款视为帮助中国企业走出去、实现外汇储备多元化并结交新朋友的重要投资，”波士顿大学帕迪全球问题研究院(Boston University’s Pardee School of Global Studies)全球发展政策教授凯文?加拉格尔(Kevin Gallagher)说，“如今，大量贷款看起来都充满风险，他们正在迅速地开展更全面的尽职调查。”中国国家发改委(NDRC)一名官员表示，由于有些项目效益不佳，加上意识到了国有银行在不稳定的国家承担了太多风险，北京方面正感到越来越受挫。发改委是中国负责经济规划的实权机构。“中国那时别无选择，只能大量贷款给高风险国家，一个原因是他们拥有我们需要的大宗商品，还有一个原因是西方的多边机构早已主导了世界其他地区的发展融资，”上述官员表示，“现如今，我们需要切实可行的项目和良好的回报。我们不想支持失败者。”在委内瑞拉面临的风险 中国2007年开始资助查韦斯政府时，实际上赌的是一个主权信用评级为“垃圾级”、过去30年曾经对海外债权人违约或进行债务重组多达四次的国家应该已经准备好拥抱稳健的财政政策。北京方面如此深信这一点，以至于使盛产石油的委内瑞拉成为中国发展贷款的最大客户。加拉格尔与马格里特?迈尔斯(Margaret Myers)汇编的中国-拉美金融数据库(China-Latin America Finance Database)显示，自2007年以来，中国为委内瑞拉在炼油厂、金矿、物流、贸易、铁路以及大量隐秘项目上提供了17个批次共计650亿美元贷款。世行的数据显示，除印度以外，该行自1945年以来提供给任何一个国家的贷款都未超过650亿美元。今年5月，加拉加斯方面经过协商后得以延期向中国偿还贷款。加拉加斯的官员表示，鉴于委内瑞拉年通胀率高达800%、食品短缺，以及政府的承包商也拿不到钱，北京方面已同意尼古拉斯?马杜罗(Nicolás Maduro)的政府延期支付其未偿贷款的本金。都灵资本(Torino Capital)驻纽约首席经济学家弗朗西斯科?罗德里格斯(Francisco Rodríguez)表示，只需为估计在200亿至240亿美元之间的未偿贷款支付利息将在未来两年里每年为委内瑞拉节省约50亿美元。然而对中国而言，更糟糕的可能还在后面。令人越来越担心的是，加拉加斯的国际债券可能出现违约，那将导致债权人扣押委内瑞拉在海外的国有资产。这意味着，委内瑞拉国家石油公司(PDVSA)旗下的海外炼油厂可能被扣押，作为政府生命线的原油出口将受到冲击，从而影响到加拉加斯向中国供应石油偿债。所有这一切与四年前中国的乐观想法形成鲜明反差。当时，中国国家开发银行(China Development Bank)——委内瑞拉最大债权人——副行长刘克崮解释称，因为该行的贷款有委内瑞拉巨大的石油储量作担保，不可能出现债务违约。亨利?桑德森(Henry Sanderson)、迈克尔?福赛思(Michael Forsythe)合著的《中国的超级银行》(China’s Superbank)一书援引了刘克崮2012年接受采访时说的话：“开采石油非常简单。在地上钻一个洞，插入管道，就出来了！然后就可以装船运走。所以，委内瑞拉的偿债能力非常强。”中国在委内瑞拉投入的远不止650亿美元政府间贷款。一大批中国企业也跟随这种信贷狂热来到委内瑞拉，期待获得发展红利。据联合国估计，委内瑞拉的人口为3100万，中国的贷款相当于给每人发放约2100美元。中信集团(CITIC Group)签约修建铁路和住房，中国水电(Sinohydro Group)签约修建发电站，中兴通讯(ZTE)提供电话网，中石化(Sinopec)和中石油(PetroChina)建设炼油厂和管道——更不必提承建迪纳科-阿纳科高铁的中国中铁(China Railway Group)。分析人士称，在台面上，北京方面很少表现出担忧的迹象，也避免公开批评马杜罗。但在与委内瑞拉官员私下交流时，中方更加直言不讳。中国官员还与委内瑞拉反对派联盟进行了非正式接触。“早在2011或者2012年，中方就开始感到不安了，”美国陆军战争学院(US Army War College)从事拉丁美洲研究的埃文?埃利斯教授(Evan Ellis)说，“许多工程的资金都被抽走，国开行派出了多个工作组，给出了很多建议，但都没有什么效果。”埃利斯表示，除非加拉加斯的局势有所好转，中国不会愿意“继续浪费钱了，除非这是其避免在委内瑞拉政权崩溃中弄得血本无归的唯一方法”。“我们向前看” 委内瑞拉或许是一个极端案例，但它绝非中国海外发展融资模式押下的唯一高风险赌注。2013年至2015年期间得到中国发展融资承诺的前10个接收国中，包括委内瑞拉有6个国家被总部位于巴黎的经合组织(OECD)列入了违约风险最大的国家之列。相比之下，在世行发展融资的前10个接收国中，只有两个国家处于同一风险级别。英国《金融时报》利用世行和Grisons Peak的数据，计算了中国和世行前十大借款国的OECD风险评估的加权平均值，结果表明中国海外发展贷款组合的风险比世行高20%。Grisons Peak是一家汇编中国数据的专业投行。造成这一现象的部分原因可归结为理念的不同。“我们评估风险的方式不同于西方机构，因为我们看的是一个国家的发展潜力，”中国某政策性银行的一位官员表示。“西方机构看过去，我们看未来。我们知道，或许他们需要的只是基础设施，如果建好了基础设施，他们的经济就会增长，”他补充说。然而，有充分的证据表明，受日益严峻的国内债务问题及国企效益萎缩困扰的中国政府，已开始对其海外发展议程采取更冷静、更严格的处理方式。在国家层面，一些债务国的贷款额度受到了限制，而在项目层面，中资机构正在极力讨价还价，以确保经济效益。Grisons Peak汇编的数据显示，2013年至2015年，俄罗斯获得了中国157亿美元的贷款承诺，是所有接收国中最多的。但预计俄罗斯今后获得来自中国的资金支持将逐渐减少。“中国今明两年发放的贷款很可能不如近几年的水平，因为他们急于保住自己的资源，也是因为他们在俄罗斯看不到太多有吸引力的投资机会，“一位不愿透露姓名的俄罗斯高级官员表示。今年3月，中国国务院总理李克强称，西方制裁并未阻碍中国在俄罗斯的投资。但中国民营企业一直抱怨在俄罗斯做生意困难，而且即便是政府间的大型石油项目在正式协议签署后也还要进行长时间的密集谈判。卢布贬值也影响了中国企业的投资兴趣。根据中国官员的说法，另外两个遭遇中国减少资金支持的重要贷款接收国是津巴布韦和苏丹。Grisons Peak首席执行官亨利?蒂尔曼(Henry Tillman)称，中国正开始在建立战略合作伙伴关系与降低信贷风险之间寻找平衡。蒂尔曼表示：“在某些情况下，政策性银行要求更高的利率，在某些情况下缩短（贷款）期限，还有些情况则拒绝发放先前承诺的第二期贷款。”他表示，新成立的亚洲基础设施投资银行(AIIB)等中国主导的多边开发银行和基金正在通过与世行、亚洲开发银行(ADB)、欧洲复兴开发银行(EBRD)等伙伴合作放贷来分散风险。整个非洲大陆都感受到变化在非洲，中国的态度降温是很明显的。由于国开行收紧了贷款条件，加纳政府去年叫停了2010年一项30亿美元贷款协议中的半数贷款。美国驻加纳大使馆前经济官员Thomas Chen在一篇文章中称，该行要求用于偿还贷款的石油数量从每天1.3万桶提高至1.5万桶，导致这笔交易对加纳而言变得不划算。非洲大陆其他国家对加纳经历的问题也感同身受。清华大学(Tsinghua University)中非关系学者唐晓阳表示，由于中资机构贷款利率提高，曾把中国视为摇钱树的非洲国家开始转向其他全球资本来源。“中国新承诺的很多贷款并非（官方发展援助贷款），而是市场活动，因此，非洲各国政府对这些贷款不那么感兴趣了，如果他们能找到其他更好资金来源的话，”唐晓阳说。中国融资受欢迎程度下降的另一个因素是，贷款经常捆绑基建工程，而这些基建工程要由中国公司采购中国设备、主要雇佣中国工人实施。只要这些工程的成本远低于竞争对手，接收国就愿意接受这样的条件。但是近期一些工程中断的例子正在迫使他们进行反思。高铁外交就是一个例子。欧洲对外关系委员会(European Council on Foreign Relations)副政策研究员阿加莎?克拉茨(Agatha Kratz)说，考虑到技术和建设成本，此类项目很少具有商业可行性。克拉茨表示，虽然全球范围内正式讨论的中国高铁项目有20来个，但在中国之外只有一个在土耳其的项目已经投入运营。不仅仅是高铁项目偏离了最初规划。在上月底为庆祝中华人民共和国成立67周年而举办的活动中，中委两国官员及外交官出席了在加拉加斯举行的招待会。据一位到过现场的人士透露，发表演讲时，中方谈到了共同投资建设更美好未来。作为回应，委内瑞拉方面挥舞社会主义旗帜，呼吁两国联手粉碎全球资本主义。从这件小事可以看出，中国与其受惠国之间脱节多么严重。金奇(James Kynge)、乔纳森?惠特利(Jonathan Wheatley)、韩碧如(Lucy Hornby)、马思潭(Christian Shepherd)、安德雷斯?斯奇巴尼(Andres Schipani)联合报道英国《金融时报》 译者/申凯免责声明：版权归作者所有。若未能找到作者和原始出处，还望谅解，如原创作者看到，欢迎联系“中国资本联盟”认领（可发邮至：[email protected]或直接在公众号留言），如觉侵权，敬请通知“中国资本联盟”我们会在第一时间删除。谢谢！平台微信公众账号：CACNORG。（投稿、商务合作、各金融资本机构人员招聘信息（要求合法正规金融资本机构、招聘信息要全面真实、平台免费发送。）发送邮箱：[email protected]）更多金融资本资讯，案例、法规、分析、干货、PE/VC、IPO、并购重组、银行、证券、信托、债市、项目融资、资产管理、资产证劵化、风险管控、融资租赁、小贷、保险、财富管理、互联网金融、创业孵化等，学习、交流，尽在《华夏资本联盟》官网：www.ccuorg.com（投稿、商务合作、各金融资本机构人员招聘信息（要求合法正规金融资本机构、招聘信息要全面真实、官网免费刊登。）发送邮箱：[email protected]）敬请点击“阅读原文”链接，精彩无限……